L’investitore dovrebbe cercare di conoscere la storia dei mercati azionari ed in particolar modo l’evoluzione delle fasi di rialzo e di ribasso oltre alle principali relazioni fra i prezzi, gli utili e i dividendi distribuiti.

La serie storica mensile più lunga della quale disponiamo e che riguarda alcuni dati di mercato come prezzi, utili, dividendi, tassi di interesse ed inflazione, inizia dal 1871 ed è relativa all’indice S&P500. (download dati SP500) Nel grafico in basso è raffigurato l’andamento dei prezzi.

Ad un primo sguardo si notano subito alcune cose. Nel lungo termine vi è una tendenza a crescere, anche se la cosa avviene in maniera piuttosto irregolare e in due fasi di entità diversa come evidenziato dalla spezzata verde.

Nel periodo 1871-1945 la crescita è stata inferiore al periodo del dopoguerra, e caratterizzata da cicli più ampi. Particolarmente violenti i cicli degli anni 20 e 30. Dal 1921 al 1929 il mercato ha quasi quintuplicato il proprio valore, per poi perdere tutto nei tre anni successivi e segnare dei minimi che lo hanno riportato a valori che aveva alla fine del secolo precedente.

Dal 1932 al 1937 il mercato ha innescato una nuova violenta fase di rialzo, portandosi da un minimo di 4.40 ad un massimo di 18.68, per poi cadere fino a 7.47 nel 1942.

Successivamente il mercato del dopoguerra sembra avere una crescità più sostenuta e regolare, anche se occasionalmente interrotta da cadute piuttosto significative. In particolare ricordiamo:

• il ribasso del 1973-1974 di circa un 50%
• il ribasso dell’87, famosa non tanto per la sua entità, quanto per la sua velocità. Il mercato passò da un massimo ad un minimo nel giro di 10 sedute, perdendo complessivamente circa 35%. Nella sola seduta del famoso lunedì nero del 19 ottobre perse circa il 22%.
• il ribasso del 2000-2003. Anche qui circa un 50%, anche se l’indice nasdaq arrivò a perdere quasi l’80%.
• il ribasso corrente 2007 - ?. Ha già tracciato un 50% e non sappiamo ancora se vedremo nuovi minimi.

Vi sono stati inoltre un certo numero di ritracciamenti dell’ordine del 15%-25%.

Nella tabella in basso vengono riportate le fluttuazioni di mercato più in dettaglio. Bisogna tener conto che le variazioni riguarda medie di prezzi mensili, quindi sono leggermente più smusse rispetto ai minimi e massimi assoluti registrati nelle singole sedute. Eventuali differenze non hanno molto significato in relazione a ciò che si vuole mettere in evidenza. Le correzioni inferiori al -15% sono state trascurate, ad eccezione del -14.8% del 1990.

Come si vede vi è un numero significativo di fluttuazioni. 22 ribassi in 138 anni danno una media di circa un ribasso ogni 6 anni. In realtà se consideriamo anche quelli meno significativi, si può arrivare a dire che esiste un ciclo di durata media di 4-5 anni. Molti autori li chiamano cicli primari ma Benjamin Graham preferiva chiamarli cicli maniaco-depressivi a disprezzo dell’eccessiva emotività irrazionale che si manifestava ai due estremi. Si tratta solo di un dato statistico che difficilmente può essere utilizzato per impostare una strategia di compravendita basata sull’anticipazione dei cicli. Potrebbe sembrare facile e molto remunerativo acquistare sui minimi di un ciclo e vendere sui massimi. In realtà il 95% di quelli che ci provano hanno rendimenti inferiori ad una semplice strategia che consiste nel comprare l’indice e tenerselo fino a quando vanno in pensione.

In questi 138 anni il mercato è salito di circa un 4% su base annua. Ma a questo bisogna aggiungere il 4.5% di dividendi distribuiti non contabilizzati nell’indice. Quindi in rendimento totale per un investitore si sarebbe tradotto in circa l’8.5%. (ovviamente poi bisogna tener conto di spese, tasse, inflazione, etc.)

Però bisogna distinguere le due grandi epoche (prima e dopo la seconda guerra mondiale) perché i rendimenti sono stati molto diversi. Dal 1871 al 1942 il mercato è cresciuto di appena l’1% annuo, e i dividendi distribuiti sono stati in media del 5.33%, quindi il rendimento totale per l’investitore sarebbe stato pari al 6.3%. Dal 1942 al al 2008 la sua crescita annua è stata in media del 7.6% e un investitore avrebbe incassato dividendi in media del 3.6%, con un rendimento totale del 11.2%.

Due periodi così lunghi presentano un differenza enorme in termini di rendimento, e viene naturale chiedersi cosa ci possiamo aspettare per il futuro. Potrebbe venire spontaneo rispondere che nel primo periodo ci sono state due guerre mondiali, ed è normale che il mercato ne abbia risentito. Ve bene, però per i primi 50 anni non c’è stata alcuna guerra mondiale, e l’andazzo è stato del tutto identico.

Per cercare di rispondere è necessario indagare un po’ più a fondo, ed esaminare non tanto i prezzi, ma il sottostante, cioè il comportamento degli utili e dei dividendi, e soprattutto come è cambiato l’atteggiamento degli investitori e i loro modelli di valutazione, perché alla fine sono questi gli elementi che determinano l’andamento dei prezzi su lungo termine.

Il grafico in basso mostra l’evoluzione degli utili e dei dividendi nello stesso periodo di storia del mercato preso in esame precedentemente.

Come nel caso dei prezzi notiamo due fasi diverse evidenziate dalla spezzata verde. Nella prima fase sia utili che dividendi sono stati più volatili e sono cresciuti di meno. Dal dopoguerra in poi abbiamo una ridotta volatilità ed una crescita maggiore e più regolare.

La minore volatilità probabilmente dipende dal ruolo sempre più importante che hanno assunto le banche centrali con le loro politiche accomodanti o restrittive per cercare di smussare gli eccessi dell’alternanza boom-recessione. La maggiore crescita invece dipende da un cambiamento nei modelli di valutazione, più o meno a partire dagli anni 20.

Per capire meglio questo aspetto bisogna però introdurre alcuni concetti chiave elementari di analisi fondamentale.

Il rapporto fra dividendo e utile viene chiamato payout e rappresenta la percentuale di utile che l’azienda distribuisce all’azionista in forma di dividendo. Più questo è alto, minore è la quantità di utile che l’azienda trattiene per eventuali investimenti. Di conseguenza quanto più il mercato tende a distribuire dividendi, tanto meno potrà crescere, fino al azzerare ogni possibile crescita in caso di payout pari al 100%.

Il grafico in basso illustra l'andamento di una media mobile ventennale del payout.

Non vi è dubbio che vi è una manifesta tendenza a decrescere nel tempo. Nel primo ventennio della serie storica il payout è stato circa del 73%, mentre nell'ultimo ventennio è stato appena del 41%.
Nel corso degli anni da parte delle aziende vi è stata una progressiva tendenza a trattenere gli utili e di conseguenza a reinvestirli. La cosa è potuta avvenire solo con il consenso degli investitori, poiché il loro modo di vedere e valutare le aziende non si affatto mantenuto costante nel tempo, ma ha subito delle profonde revisioni.
Per comprendere al meglio questo concetto, consigliamo di leggere molto attentamente questo intervento di Benjamin Graham ad un convegno degli analisti finanziari del 1958.
In sintesi quello che Graham vuole evidenziare è che in altri tempi le aziende venivano prevalentemente valutate per il dividendo distribuito e il valore patrimoniale tangibile, mentre non veniva data alcuna credibilità alle aspettative di crescita.
Con il tempo le aspettative di crescita sono diventate l'elemento più importante sul quale basarsi per individuare il prezzo di un titolo. Di conseguenza il mercato, che un tempo premiava le aziende che distribuivano generosi dividendi, ha progressivamente spostate la sua preferenza verso aziende che non ne distribuiscono affatto, e che tendono a reinvestire gli utili con l'intento di perseguire crescite sostenute.