Articolo estratto da un discorso di Warren Buffett alla Columbia University nel 1984 per commemorare il cinquantesimo anniversario della pubblicazione del libro "Security Analysis", scritto da Benjamin Graham e David L. Dodd. Il discorso di Buffett è un affascinante analisi sul modo in cui i discepoli di Graham hanno messo a frutto la sua filosofia di investimento basata sul margine di sicurezza, riuscendo in tal modo ad ottenere un successo fenomenale in borsa.

Mi chiedo se l'approccio di Graham in materia di analisi dei titoli (ricercare titoli con significativi margini di sicurezza rispetto al loro prezzo) sia oggi diventato obsoleto.

Molti professori universitari nelle loro opere ci dicono di sì. Questi signori pretendono che le borse siano efficienti; detto in altre parole, che i prezzi delle azioni riflettano tutto ciò che è conosciuto, sia in termini di prospettive future delle aziende che riguardo lo stato dell'economia. Non vi sono titoli sottovalutati, dicono i teorici, poiché esiste una moltitudine di esperti analisti finanziari in grado di stimare correttamente l'informazione, in maniera tale da consentire all'istante e senza rischio di errore il verificarsi del giusto prezzo. Il fatto che alcuni battono sistematicamente il mercato, anno dopo anno, è solo una questione di fortuna. "Se i prezzi riflettono tutta l'informazione disponibile, questo tipo di abilità è fuori discussione", scrive perentorio l'autore di uno di questi libri. Ebbene sì.. può darsi.

Ma vorrei presentarvi un gruppo di investitori che sono riusciti per numerosi anni di seguito ad ottenere performances migliori dello Standard & Poor's. L'ipotesi che sia stato solo il caso ad aiutarli dovrebbe essere esaminata accuratamente. Devo aggiungere, inoltre, che si tratta di individui che conosco molto bene di persona e che da moltissimo tempo considero dei grandi investitori. In assenza di questa condizione, in altre parole, se avessi provveduto a selezionare i nominativi che andrò a presentarvi da una lista di performances analizzata di recente, sarei il primo a dirvi che non vale la pena di ascoltarmi ulteriormente.

Prima di iniziare questa disamina, vorrei che provaste ad immaginare un concorso nazionale di testa e croce. Supponiamo di chiedere domani mattina a 225 milioni di americani di scommettere un dollaro a testa e croce. Ogni perdente darà un dollaro al vincitore. Ogni giorno i perdenti escono e i vincitori rimettono in gioco il loro guadagno. Al decimo giorno resteranno circa 220.000 americani che avranno centrato la loro scommessa per dieci volte di seguito. Ognuno di loro avrà vinto poco più di 1000$.

Essendo la natura umana quella che è, probabilmente i vincitori non potranno fare a meno di pavoneggiarsi. Anche nel caso di persone di indole riservata, non è escluso che, soprattutto di fronte ai rappresentanti più attraenti del gentil sesso, non resistano alla tentazione di vantare le geniali intuizioni che sono riusciti a sfoggiare durante la fase di gioco.

Supponiamo che il gioco continui per altri 10 giorni. Alla fine rimangono 215 individui che hanno vinto per ben venti volte di seguito, trasformando un solo dollaro in un milione di dollari.

A questo punto molto probabilmente i fortunati vincitori perderanno definitivamente il senno. Cominceranno a scrivere libri intitolati "Come ho guadagnato in 20 giorni 1 milione di dollari con 1 dollaro in tasca e con soli 30 secondi al giorno". Peggio ancora, organizzeranno delle conferenze e seminari in tutti i paesi sull'arte del testa e croce, attaccando gli scettici e gli scienziati con argomenti del genere "Come spiega allora che siamo in 215 ad esserci arrivati?".

In un simile contesto, i professori di scuola di gestione ci ricorderanno con sarcasmo che se 225 milioni di oranghi si fossero cimentati nello stesso gioco, il risultato sarebbe stato identico: 215 oranghi dall'ego smisurato, poiché per 20 volte di seguito ne erano usciti vincenti.

Detto questo vorrei aggiungere che i casi che vi sottoporrò differiscono in maniera sostanziale dalla storiella appena raccontata, in quanto se ci fossero 225 milioni di oranghi rappresentativi della popolazione americana, se ne rimanessero 215 vincitori dopo 20 giorni e vi accorgeste che 40 di loro vengono dallo stesso Zoo di Omaha pensereste sicuramente di aver scoperto qualcosa. Per prima cosa andreste a visitare il guardiano dello zoo, ad intervistarlo riguardo le abitudini degli oranghi: cosa mangiano, che tipo di esercizi compiono, quali libri hanno letto ed altre cose che vi vengono in mente.

In altre parole, se doveste rilevare una concentrazione straordinaria di successi, cerchereste in primo luogo di scoprire se questo successo è conseguenza di un fattore comune che ne rappresenta la causa.

Un'analisi scientifica seguirebbe sicuramente tale metodologia. Se dovessimo studiare la possibile causa di una forma rara di cancro, che si manifesta con 1500 casi all'anno, e ci accorgiamo che 400 casi sono presenti in una piccola comunità delle miniere del Montana, dovremmo adoperarci immediatamente ad analizzare l'acqua corrente, le abitudini degli abitanti ed altri parametri che possano evidenziare una causa univoca. Sappiamo per certo che una tale concentrazione non può essere semplicemente il frutto del caso. Anche se non conosciamo la causa, sapremmo certamente in quale direzione cercare.

Mi permetto di sottomettere alla vostra sagacia il fatto che vi sono molti modi per definire una medesima origine diversa da quella strettamente geografica. Possiamo citare, in particolare, una comune origine intellettuale. Penso che non tarderete a scoprire che un numero sproporzionato di giocatori vincenti nel mondo degli investimenti sono originari di un piccolo villaggio intellettuale che chiamerò Graham&Doddsville. L'origine di una concentrazione, che non può essere spiegata semplicemente dal caso, può essere ricercata in questo villaggio intellettuale particolare.

Tuttavia viene ipotizzato che tale concentrazione di vincitori non abbia alcuna rilevanza statistica. Dopo tutto è possibile immaginare che fra questi 215 individui, un centinaio di loro non hanno fatto altro che imitare le scommesse di un solo individuo dalla personalità molto persuasiva. Se quest'ultimo scommette su croce, tutti gli altri non fanno altro che puntare allo stesso modo. Se questo leader è uno dei nostri 215 vincitori, il fatto che altri 100 provengano dalla stessa origine intellettuale non prova niente. Gli altri 100 casi sono riconducibili ad un solo caso.

Analogamente, supponiamo di vivere in una società patriarcale dove, per semplificare, ogni famiglia sia composta da 10 membri. Ammettiamo che questa cultura patriarcale sia molto forte, al punto che su 225 milioni di giocatori presenti alla prima scommessa, tutti i membri della stessa famiglia seguono la puntata del capo-famiglia. In questo caso si potrebbe concludere che la concentrazione dei vincitori sia legata a questioni ereditarie. Invece di ritrovarci con 225 individui, ci ritroveremmo con 21,5 famiglie perfettamente redistribuite a caso.

Per ritornare al nostro gruppo di investitori ai quali mi riferisco, vi è un patriarca intellettuale comune: Ben Graham. Ma in questo caso, i ragazzi che sono partiti molto giovani dalla famiglia intellettuale, hanno giocato a testa e croce in maniera del tutto indipendente ed hanno fatto scommesse del tutto diverse tra di loro. Hanno seguito un cammino individuale, acquistato e venduto azioni diverse, e tuttavia le loro performances sono state talmente straordinarie, che la cosa non può essere assolutamente imputabile al caso. E sicuramente queste non possono essere spiegate dal fatto che hanno emulato le scommesse del loro leader. In questo caso il patriarca ha semplicemente elaborato una teoria intellettuale che permette di prendere delle decisioni, ma ognuno ha deciso di applicare questa teoria a modo suo.

Il filo intellettuale comune condiviso dagli investitori proveniente dal Graham&Doddsville è il seguente: ricercare il divario esistente fra il valore di un affare e il prezzo che fissa il mercato. Non fanno altro che sfruttare questa differenza, senza preoccuparsi di quello che dicono i teorici dei mercati efficienti, senza dare importanza di comprare di lunedì piuttosto che di venerdì, o a gennaio piuttosto che a luglio.

Varrebbe la pena di precisare che quando degli affaristi acquistano delle attività, ed è esattamente quello che fanno attraverso la borsa i nostri investitori della Graham&Doddsville, se ne infischiano di integrare nei parametri che reggono le loro decisioni il giorno o la settimana o l'anno in cui la transazione avrà luogo. Se siamo indifferenti alla data in cui fissare l'acquisto, rimango sempre sbalordito nel vedere quanti ricercatori e accademici dedicano una quantità enorme di tempo e di sforzi per decidere quando bisogna acquistare.

Vorrei sottolineare inoltre che i nostri investitori della Graham & Dodd non si interessano né al beta delle azioni, né ai modelli di Sharp o di Markowitz, né alla covarianza dei rendimenti dei titoli. Questi argomenti non interessano nella maniera più assoluta, e penso che molti di loro avrebbero perfino qualche difficoltà nel fornire una definizione corretta di questi termini. La loro attenzione è rivolta esclusivamente a due parametri: il prezzo e il valore del titolo.

Rimango altrettanto sorpreso dalla quantità di studi consacrati all'osservazione del comportamento dei prezzi o dei volumi e di tutte quelle astuzie che appassionano i "chartisti". Potreste mai immaginare per un solo momento di poter decidere di concludere un affare solo perché il prezzo è fortemente aumentato la settimana precedente o due settimane prima?

E' evidente che la ragione per la quale gli studi dei prezzi e dei volumi si sono moltiplicati, risiede nel fatto che nell'era dei computers diventa estremamente facile manipolare ogni forma di statistica di mercato. Non necessariamente la ragione di questa enorme proliferazione dipende da un qualunque interesse offerto da questi studi, ma molto più prosaicamente dal fatto che i dati sono lì, e i ricercatori non si sono risparmiati alcuno sforzo per ottenere la competenza matematica necessaria per farne uso. Una volta acquisita questa competenza, secondo loro sarebbe stato un peccato lasciarla inutilizzata. Ma sul fatto che questo utilizzo offra effettivamente un interesse di qualunque genere, o piuttosto rischia di rappresentare un pericolo, vorrei ricordare quello che diceva un mio vecchio amico "ad un individuo che impugna un martello, tutto finisce per somigliare ad un chiodo".

Penso che questo gruppo di investitori, appartenente alla stessa parrocchia intellettuale, meriti un'analisi seria. D'altro canto, nonostante le innumerevoli ricerche universitarie sulle variabili come il prezzo, i volumi, le variazioni stagionali, la capitalizzazione ed altro, per cercare di spiegare le performances dei titoli, nessuno si è mai preoccupato di studiare i metodi utilizzati da questo gruppo atipico di vincitori, tutti appartenenti alla scuola degli investimenti basati sul valore.

Comincerei questo studio di performances con quattro individui che hanno lavorato insieme alla Graham-Newman Corporation tra il 1954 e il 1956. Eravamo solo in quattro, vedete dunque che questi nomi non sono stati scelti fra migliaia. Avevo deciso di lavorare gratuitamente per Graham-Newman dopo aver seguito uno dei suoi corsi. Tuttavia Graham rifiutò l'offerta del mio servizio dicendo che ero sovraquotato. Come vedete, questa mania del giusto prezzo l'aveva presa particolarmente a cuore! Dopo aver tergiversato per un po', decise finalmente di prendermi a lavorare con lui. All'epoca Graham-Newman era costituita da tre soci, e noi quattro eravamo dei semplici assistenti. Siamo partiti tra il 1955 e il 1957, periodo in cui l'agenzia fu chiusa. Mi è stato possibile recuperare le performances degli investimenti di tre di noi.

Il primo esempio è quello di Walter Schloss. Walter non è mai andato all'università, ma ha frequentato un corso serale di Ben Graham. Era il 1955 e da allora nell'arco di 28 anni ha realizzato delle performances stupefacenti. Ecco quanto scrive Adam Smith su Walter nel suo libro "Supermoney" (1972) dopo averglielo presentato:

"Non ha relazioni, nessuna fonte privilegiata di informazione, praticamente nessuno lo conosce a Wall Street e nessuno lo aiuta. Nei bilanci e nei rapporti annuali che analizza si interessa solo alle cifre; più o meno è solo quello che gli serve! Dopo avermelo presentato (Schloss), Warren mi ha detto "Non dimentica mai che sta gestendo dei soldi che non gli appartengono, cosa che gli aumenta l'avversione verso la perdita" E' di una integrità totale e conosce perfettamente i suoi limiti. Per lui soldi e titoli sono qualcosa di più di semplici pezzi di carta, e per questo è attirato dal margine di sicurezza."

Walter è il campione della diversificazione, e mediamente detiene più di 100 titoli simultaneamente in portafoglio. Sa perfettamente come identificare quei titoli venduti ad un prezzo molto inferiore rispetto al valore che mediamente gli operatori industriali attribuiscono. Si attiene solo a questo. Si limita a dire che se un affare vale un dollaro e lui lo paga 40 centesimi, potrà solo aspettarsi cose buone. Ha molte più azioni di me, ed è molto meno interessato di quanto non lo sia io riguardo la natura del business delle azioni che detiene. Per dirla tutta, sembra che la cosa non lo interessi affatto. D'altro canto questo è proprio uno dei suoi punti forti, niente e nessuno riesce ad influenzarlo.

Il nostro secondo esempio è quello di Tom Knapp. Anche lui ha lavorato presso la Graham-Newman insieme a me. Tom è uscito da Princenton con un diploma di chimica in tasca giusto in tempo per essere spedito in guerra.

Quando ritornò, era diventato un frequentatore di spiagge. Un bel giorno seppe che David Dodd dava una corso alla Columbia. Tom seguì liberamente il corso, senza iscriversi, e ciò che apprese sembrò interessarlo talmente che si precipitò ad iscriversi alla Columbia Business School dove ottenne un MBA. Seguì poi altri corsi di Dodd e anche quelli di Graham. Qualche giorno fa, mentre preparavo questa lista, chiamai Tom al telefono per verificare con lui alcuni punti. Era sempre in spiaggia, ma questa volta la spiaggia era di sua proprietà.

Nel 1968, Tom Knapp e Ed Anderson, altro discepolo di Graham, insieme ad altri due investitori provenienti dalla stessa scuola di pensiero, avevano costituito Tweedy, Browne Partners; le loro performances di gestione sono impressionanti. Tweedy, Browne registrarono questi risultati pur mantenendo molto elevata la diversificazione.

Il terzo membro di questo gruppo, cioè il sottoscritto, costituì nel 1957 la Buffet Partnership. La lasciò nel 1969. Da allora, in qualche modo la sua nuova struttura operativa Berkshire Hathaway fu la continuazione della Partnership. Nessun indice individuale di performance è a mio avviso sufficiente per giudicare completamente i risultati di Berkshire. Ciò non toglie che, analizzata con qualunque indicatore, la lettura dei risultati risulta sempre buona.

Il Sequoia Fund era gestito da un uomo che ho conosciuto nel 1951 al corso di Graham: Bill Ruane. Questo fondo registrò un rendimento lordo capitalizzato annuale del 18,2% tra il 1970 e il 1984, quando il rendimento dello S&P500 durante lo stesso periodo fu del 10%. Il percorso di Ruane fu alquanto originale: dopo aver terminato gli studi presso la Harvard Business School, si trasferì a Wall Street. Qui si accorse che gli mancava la pratica degli investimenti.

Per questa ragione decise di frequentare il corso di Ben alla Columbia, ed è stato lì che ci siamo incontrati. Le performances, registrate tra il 1951 e il 1970 con dei fondi poco conosciuti, sono stati ben superiori alla media. Quando lavoravo alla creazione di Buffet Partnership, proposi a Bill di costituire un altro fondo che si occupasse dei soldi degli associati, e quindi nacque Sequoia Fund. Lo lanciò nel peggior momento, proprio quando stavo lasciando la società. Ma devo riconoscere con piacere, visti i risultati, che questo non impedì ai miei soci di rinnovargli la fiducia finanziandolo ulteriormente.

In questo caso non cè nessun giudizio ex-post. Bill è stato il solo gestore che mi sono permesso di raccomandare ai miei soci. All'epoca dicevo che se un gestore guadagna quattro punti in più dello S&P, ha già fatto un ottimo lavoro. Bill fece molto meglio, seppur gestisse somme sempre più consistenti, cosa che rende il lavoro molto più difficile. La taglia del fondo è un fattore chiave per la performance, su questo non c'è dubbio. In altre parole, più si diventa grossi, è più le performances si avvicinano alla media. Se si arriva un giorno a gestire due mila miliardi di dollari, cioè l'intera capitalizzazione delle borse mondiali, per forza di cose non si può far meglio della borsa.

Vorrei aggiungere che le performances che abbiamo passato in rassegna sono state ottenute con portafogli estremamente diversi, senza nessuna clonazione. Tutti questi uomini selezionavano i titoli dei loro portafogli quando apparivano delle contraddizioni tra la quotazione e il valore, ma detto questo, le loro selezioni erano estremamente diverse l'una dall'altra.

Gli investimenti più importanti fatti da Walter riguardavano società come Hudson Pulp & Paper e Jeddo Highland Coal, oppure New York Trap Rock Company ed altri titoli altrettanto rinomati. La selezione di Tweedy Browne riguardava invece titoli molto meno conosciuti. Da parte sua, Bill si è concentrato sui grandi nomi. I doppioni in questi portafogli non erano molto frequenti. Siamo lontani dall'ipotesi per la quale uno ha fatto il gioco, ed altri cinquanta si sono preoccupati soltanto di seguirlo.

Il quinto esempio è quello di un mio amico, laureato in legge ad Harvard, che per molto tempo ha diretto un importante studio legale. Quando l'ho rivisto nel 1960 gli ho detto che secondo me il diritto è una bellissima materia da praticare come hobby, ma volendo, avrebbe potuto senz'altro impiegare meglio il suo tempo. Infatti non tardò a lanciare un fondo che strategicamente si situava agli antipodi di quello fatto da Walter. Il suo portafoglio era composto da pochissimi titoli e di conseguenza le sue performances furono molto più volatili, anche se le sue scelte erano dettate dal concetto di acquistare a sconto rispetto al valore. I suoi risultati furono sbalorditivi (rendimento annuo del 19,8% tra il 1962 e il 1975 quando il D.J. era salito solo del 5%).

A proposito, queste performances sono uguali a quelle di Charlie Munger, il mio vecchio complice della Berkshire Hathaway. Quando faceva il gestore, il suo portafoglio era diverso dal mio o rispetto a quello degli altri personaggi di cui abbiamo parlato.

Infine, vorrei riprendere i risultati di un ragazzo che era amico di Charlie Munger, un altro che non veniva dalle fila delle scuole di business, ma era laureato in matematica alla University of Southern California. Dopo la laurea lavorò per IBM dove faceva il venditore di computers. Dopo che io ero riuscito ad iniettare il virus a Charly, quest'ultimo glielo rifilò. Sto parlando di Rick Guerin.

Rick registrò tra il 1965 e il 1983 una performance composta del 22.200% contro un aumento del 316% dello Standard & Poor's nello stesso periodo. Differenza che egli considera statisticamente significativa, ma forse ciò dipende dal fatto che gli manca il bagaglio intellettuale fornito da una buona scuola di business.

Apriamo qui una parentesi: sono sempre rimasto dal fatto che, il concetto di acquistare un biglietto di un dollaro a 40 centesimi, o viene subito compreso perfettamente dalle persone o non viene compreso affatto. E' come un'iniezione. Se non prende subito, per quanti sforzi e quante dimostrazioni potreste mettere in atto, non prenderà mai.

Sembra che alcuni non riescano proprio a concepire l'idea. Un affiliato come Rick Guerin, che non ha alcuna istruzione finanziaria, capisce al volo un approccio orientato al valore e riesce ad applicarlo in cinque minuti. Non ho mai conosciuto nessuno che si sia convertito progressivamente a questo approccio. Sembra che la cosa non abbia niente a che vedere con il quoziente intellettivo o con il livello di istruzione universitaria. O avviene istantaneamente o non avviene.

Riprendiamo con le performances...

Se guardiamo quella di Stan Perlmeter, vediamo che il fondo da lui gestito registrò un guadagno del 4.277% dal 1965 al 1983, cioè il 23% annuo contro il 7% del Dow Jones. Stan era diplomato alle Belle Arti dell'Università del Michigan e per molto tempo lavorò come socio nell'agenzia di pubblicità di Bozell & Jacobs. Casualmente i nostri uffici si trovarono nello stesso immobile ad Omaha. Fu nel 1965 che si rese conto che il mio mestiere era più interessante del suo, e decise subito di lasciar perdere la grafica pubblicitaria.

Anche in questo caso ci sono voluti più o meno cinque minuti perché si convertisse all'approccio del valore. Perlmeter nel suo portafoglio non ha gli stessi titoli di Walter Schloss, o di Bill Ruane. Tutte queste performances sono perfettamente indipendenti le une dalle altre. Ma ogni volta che Perlmeter compra un'azione, lo fa perché ritiene che valga di più dei soldi che spende.

E' la sola cosa che gli interessa. Non gli interessano le proiezioni trimestrali dei risultati, non guarda le previsioni per l'anno in corso, non si preoccupa di sapere quale giorno o quale settimana è meglio comprare, non gli importa di sapere cosa pensano le società di analisi di Wall Street, non dà alcuna importanza al momentum dei prezzi o ai volumi, o a qualunque altra cosa. Si chiede semplicemente: quanto vale l'affare?

Infine vorrei parlarvi delle performances del tutto eccezionali di due fondi pensione dei quali mi sono occupato. Non li ho scelti fra dozzine, ma sono i soli fondi sui quali ho avuto una certa influenza. Nei due casi non ho fatto altro che incoraggiare le società di gestione ad affidarsi a dei gestori aventi un approccio orientato al valore. Pochissimi fondi pensione sono gestiti con questo tipo di approccio.

Il primo era il fondo pensione dei dipendenti del Washington Post. Era gestito da una grande banca fino a qualche anno fa, ed ho suggerito al comitato che avrebbe fatto meglio a selezionare un gestore dotato di un approccio orientato al valore.

Da allora il fondo ha ottenuto un risultato che lo ha posizionato nel primo centile (uno per cento) dell'universo di comparazione composto da numerose centinaia di fondi pensione. Il Washington Post chiese ai gestori di tenere in portafoglio almeno il 25% di obbligazioni.

Quindi le loro performances devono tener conto anche della diluzione dovuta alla componente obbligazionaria, suppur i gestori non avevano mai preteso di avere qualche esperienza particolare in questo campo. Nonostante questo handicap, lo ritroviamo nel primo centile fra tutti i fondi gestiti. Anche se questa performance è basata su pochi anni, è pur sempre il risultato di numerose decisioni d'investimento intraprese da tre gestori che, anche in questo caso, non sono stati identificati in maniera retroattiva.

La tabella delle performances del fondo pensione della FMC Corporation è altrettanto eloquente. Anche se io non gestisco un solo centesimo di questo fondo, sono all'origine della scelta dei loro gestori, che hanno tutti una approccio orientato al valore.

Attualmente si ritrovano ai primi posti nella guida delle performances dei fondi pensione pubblicata da Becker, che classifica i fondi comparabili nello stesso periodo. La differenza netta tra la performance media dell'universo dei fondi e la performance reale del FMC ammontava, cumulata sul periodo e la somma gestita, a 243 milioni di dollari. FMC attribuisce questa differenza al criterio di selezione dei titoli da parte dei gestori.

Questi sono i risultati dei partecipanti al gioco del testa e croce provenienti tutti dal Graham & Doddsville. Non li ho selezionati a posteriori fra mille. Non sto elencando la lista dei vincitori al lotto, dei quali non avevo mai sentito parlare prima delle estrazioni. Ho selezionato questi uomini tanti anni fa, esclusivamente sulla base della loro filosofia di investimento.

Sapevo cosa avevano imparato ed avevo una conoscenza diretta del loro intelletto, del loro carattere e del loro temperamento.

Dovete sapere inoltre che questo gruppo ha corso dei rischi molto inferiori alla media. Basta guardare ai buoni risultati ottenuti negli anni in cui il mercato era al ribasso. Nonostante i loro stili differenti, si comportavano sempre come stessero acquistando un'attività commerciale, non un'azione.

D'altro canto alcuni di loro a volte acquisiscono l'intera attività. Il più delle volte solo una parte. Ma la loro attitudine rimane identica, sia quando acquistano in parte che per intero. Alcuni hanno portafogli con centinaia di titoli, altri preferiscono concentrarsi su un pugno di titoli. Ma tutti sfruttano la differenza esistente tra la quotazione e il valore intrinseco dell'attività.

Sono convinto che vi siano numerose lacune sul mercato. E gli investitori di Graham & Doddsville non hanno fatto altro che colmare il fossato che si scava fra la quotazione e il valore. Il prezzo dei titoli a Wall Street può essere influenzato da un istinto gregario. Quando sappiamo che la quotazione non è altro che il prezzo marginale determinato, a seconda dei casi, sia dall'operatore più ingordo che da quello più ansioso o dal più depresso, è difficile pretendere che il mercato fissi i prezzi in maniera razionale. Nei fatti, molto spesso i prezzi di mercato non hanno proprio alcun senso.

Vorrei segnalare un fatto importante che riguarda la coppia rischio-rendimento. Vi sono dei casi in cui gli elementi del rischio e del rendimento sono correlati positivamente. Se qualcuno mi dice: "Ho una pistola a tamburo con un solo proiettile inserito. Vuole far ruotare il tamburo e poi premere il grilletto? Se riesce a sopravvivere, le darò un milione di dollari." Penso che rifiuterei l'offerta, in quanto tengo di più alla mia vita. Allora potrebbe offrirmi 5 milioni di dollari per premere due volte il grilletto. In ogni caso, abbiamo un perfetto esempio di correlazione positiva fra rischio e ricompensa.

Nel caso degli investimenti orientati al valore è vero proprio il contrario.

Acquistare un biglietto di un dollaro per 60 centesimi è più rischioso che acquistarlo per 40. Eppure l'aspettativa di ricompensa è più grande nel secondo caso che nel primo. Nella gestione del portafoglio basata sulla teoria del valore, maggiore è il potenziale guadagno, più il rischio si abbassa.

Facciamo un esempio pratico. Nel 1973, il Washington Post Co poteva essere acquistato in borsa per 80 milioni di dollari. Lo stesso giorno, avreste potuto vendere i suoi attivi ad almeno dieci acquirenti potenziali per un minimo di 400 milioni di dollari. Queste stesse proprietà valgono oggi almeno 2 miliardi di dollari. Quindi quelli che avrebbero acquistato a 400 milioni sapevano perfettamente ciò che facevano.

Se per caso la caduta fosse stata ancora più violenta, tale da portare la capitalizzazione a 40 milioni invece che 80, il beta del titolo sarebbe stato matematicamente più elevato. E naturalmente per tutti coloro che credono che il beta rappresenti il rischio del titolo, il prezzo più basso avrebbe solo aumentato il rischio dell'investimento. Mi sento veramente Alice nel Paese delle Meraviglie! Non ho mai capito perché rastrellare 400milioni di attivo al prezzo di 40 milioni sia più rischioso che farlo al prezzo di 80 milioni.

Dovreste acquisire quel "savoir-faire" che vi porti a stimare il valore di un affare. La stima non deve essere fatta al centesimo. Questo voleva dire Graham quando parlava di margine di sicurezza. Non cercate di acquisire un affare dal valore di 83 milioni al prezzo di 80. Cercate di crearvi un margine molto più largo. Se dovete costruire un ponte che deve reggere 30 tonnellate, fate in modo che riesca a sopportarne 60. E' lo stesso principio utilizzato nel mondo degli investimenti.

In conclusione, i più cinici fra di voi si chiederanno come mai io dica queste cose. Poiché maggiore sarà il numero di persone convertite all'investimento orientato al valore, tanto più si ridurrà lo scarto fra la quotazione e il valore. Vi posso solo dire che il segreto è conosciuto da 50 anni, epoca in cui Ben Graham e David Dodd hanno scritto "Security Analysis", ma nonostante ciò, non ho mai visto nessuna aumento di popolarità del value investing nei 35 anni che l’ho praticato.. E' come se l'uomo avesse nella sua natura un tratto perverso che lo incoraggia a rendere complicate le cose più semplici. Il mondo universitario, se non altro, nell’ultimo trentennio si è sempre tirato indietro ogni volta che si è cercato di insegnare il value investing, ed è probabile che le cose continueranno così.

I navigli possono circumnavigare la terra, questo non impedirà alla Cerchia degli Adoratori della Terra Piatta di proliferare. E coloro che continueranno a cercare nel mercato la discrepanza fra prezzo e valore, e avranno letto Graham & Dodd continueranno a prosperare.

Warren Buffett

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