A volte ci si chiede come mai i gestori di fondi ottengano mediamente risultati mediocri, spesso peggiori del benchmark di riferimento. La questione di solito viene frettolosamente liquidata tirando in causa una presunta efficienza di mercato che renderebbe inutile ogni tentativo di batterlo. In realtà potrebbero esserci motivi molto più interessanti, sui quali nessuno vuole indagare, come sembra suggerire Peter Lynch in questo brano tratto dal suo libro One up on Wall Street

Chi immagina che il professionista medio cerchi delle ragioni per acquistare titoli interessanti non conosce molto bene Wall Street. Il gestore di fondi cerca piuttosto delle ragioni per non acquistarli, in modo da avere delle scuse già pronte nel caso questi stessi titoli dovessero aumentare di prezzo. “Era troppo piccolo per me” è in testa alle giustificazioni, seguita da “non aveva precedenti”, “era un settore senza crescita”, “la qualità del management non è sufficientemente dimostrata”, “ci sono i sindacati”, e “la concorrenza li ucciderà” o come “ “Stop&Shop non funzionerà mai, Sears la ucciderà” oppure “Agency Rent-A-Car non ha alcuna possibilità contro Hertz o Avis”. Queste osservazioni possono essere ragionevoli e meritare approfondimenti più ampi, ma sono troppo spesso utilizzate per rafforzare giudizi frettolosi e tabù generalizzati.

Quando è in gioco la sopravvivenza, è raro che un professionista abbia abbastanza fegato da infilarsi in una sconosciuta La Quinta. Tra l’opportunità di un grosso guadagno inatteso con una società sconosciuta e la sicurezza di una debole perdita su una società nota, il gestore normalmente sceglie la seconda soluzione. Il successo è una cosa, ma è più importante non sfigurare quando si sbaglia. C’è una regola a Wall Street: “Non perderete mai il vostro impiego perdendo i soldi dei vostri clienti su IBM”.

Se IBM va male ed è nel vostro portafoglio, i vostri clienti e il vostro capo vi chiederanno: “Ma che succede a questa benedetta IBM?”. Ma se va male La Quinta, vi diranno: “Si può sapere che diavolo vi sta succedendo?”. Per questo motivo i gestori preoccupati per la loro sicurezza non comprano azioni di La Quinta Motor Inn, seguite da soli due analisti e che costano 3 dollari. Non acquistano neanche Wal-Mart al prezzo di 4 dollari, quando è ancora un piccolo magazzino in una piccola città dell’Arkansas, anche se in fase di crescita. Acquisteranno Wal-Mart quando ci sarà un punto vendita del gruppo in ogni grande città degli Stati Uniti, quando il titolo sarà seguito da cinquanta analisti e il suo presidente sarà in prima pagina sulla rivista People come il milionario eccentrico che va in ufficio in furgoncino. Ma in quel momento il titolo costerà 40 dollari.

E’ soprattutto nei fondi pensione e nelle compagnie di assicurazione che ritroviamo la maggior parte del gregge: le compravendite si eseguono a partire da una lista preventivamente approvata. Nei fondi pensione, nove gestori su dieci lavorano seguendo le liste, la migliore protezione verso le “performances dissimili”.

Le “performances dissimili” possono essere fonte di grossi guai, come si cerca di dimostrare con questo aneddoto. Due presidenti di società, Smith e Jones, possiedono entrambi una quota dei fondi pensione gestiti dalla National Bank di River City, e stanno giocando una partita a golf, come fanno abitualmente. In attesa dell’inizio, tra un discorso e l’altro, si scopre che il fondo di Smith ha guadagnato il 40% in un anno, mentre quello di Jones il 28%. Dovrebbero essere contenti entrambi, ma Jones è livido. Il lunedì, di buon ora, telefona alla sua banca per chiedere come mai il suo fondo è stato meno performante di quello di Smith, visto che sono tutti gestiti dallo stesso dipartimento della banca. “Se succede ancora” tuona John, “ritireremo tutti i nostri soldi”.

Questo sgradevole problema può essere evitato facendo in modo che tutti i gestori scelgano i loro titoli dallo stesso lotto prestabilito. In questo modo Smith e Jones potranno godere risultati del tutto simili, o perlomeno non tanto diversi da scatenare il loro furore. I risultati rischiano di essere mediocri, ma una mediocrità accettabile è molto più confortevole delle “performances dissimili”.

Se questa lista fosse costituita da una trentina di titoli, ed ognuno di questi fosse il risultato della scelta del libero pensiero di un analista o di un gestore diverso, avremmo un portafoglio dinamico. Ma le cose si svolgono diversamente. Ogni titolo della lista deve essere accettato da trenta direttori. Nessun comitato è mai riuscito a comporre un grande libro, né una grande sinfonia, e non vi è alcuna possibilità che possa mai riuscire a comporre un grande portafoglio.

Vi ricordate le etichette “ispezionate da quattro” che si trovano sulle nuove camice. Questo metodo di approvazione quadrupla e lo stesso della selezione titoli. Coloro che prendono le decisioni sanno a malapena cosa approvano. Non si recano nelle società e non fanno alcuna ricerca sui loro nuovi prodotti, ma prendono quello che ricevono e lo passano al successivo. La cosa mi viene in mente ogni volta che acquisto una camicia.

Non c’è da meravigliarsi che i gestori di portafogli o di fondi siano scoraggiati nello scegliere i loro titoli. Nella gestione del portafoglio c’è la stessa sicurezza di impiego che nell’insegnamento della danza o nell’allenamento delle squadre di calcio. Gli allenatori almeno possono riposarsi fra una stagione e l’altra. I gestori non possono: gioco duro tutto l’anno. Le vittorie e le sconfitte sono valutate ogni tre mesi dai clienti e dai dirigenti che chiedono risultati immediati.

E’ un po’ più agevole lavorare direttamente per il pubblico, come faccio io, piuttosto che per i gestori che scelgono titoli per altri professionisti. Gli azionisti del Fidelity Magellan sono per la maggior parte piccoli azionisti, liberi di vendere quando vogliono, ma che non vengono a verificare ogni azione del mio portafoglio per mettere in dubbio le mie ipotesi.

Invece la cosa succede al signor Boon Doggle del Blind Trust, la banca che è stata scelta per gestire i fondi pensione della società White Bread Inc.

Boon Doggle conosce bene i suoi titoli. E’ stato gestore per sette anni presso Blind Trust ed ha sempre avuto buone ispirazioni. Non chiede altro che di poter svolgere il suo lavoro in santa pace. Di fronte a lui si trova Sam Flint, vice presidente di White Bread. Anch’egli pensa di conoscere i suoi titoli, ed ogni tre mesi getta un’occhiata critica sulle selezioni che Boon Doggle ha fatto per White Bread. Tra un energico controllo trimestrale e l’altro, Flint chiama Doggle due volte al giorno. Doggle è talmente stufo di Flint da desiderare di non averne mai sentito parlare di lui e della White Bread. Perde talmente tanto di quel tempo a discutere di titoli buoni da comprare, che non gliene resta per fare il suo lavoro.

I gestori di fondi per lo più trascorrono un quarto del loro tempo di lavoro a spiegare quello che fanno – prima ai superiori diretti del loro dipartimento, poi alle autorità supreme, come per esempio Flint della White Bread. Come vuole la regola, più il cliente è importante, più il gestore deve parlare con lui a lungo. C’è qualche eccezione nota – Ford Motor, Eastman Kodak e Eaton per citarne qualcuna, ma il più delle volte è così.

Diciamo che il molto puntiglioso Flint, rivedendo gli ultimi risultati del fondo, si accorge che Xerox fa parte del portafoglio, e che il titolo è stato acquistato a 32 $, mentre ora è quotato 52 $. “Fantastico - grida entusiasta. - Non avrei potuto far meglio”.

Nota anche la presenza di Sears. Il suo corso attuale è di 34 7/8 $ ed era stata acquistata a 25 $. “Eccellente” indirizza a Doggle. Fortunatamente per quest’ultimo, le date delle compravendite non sono indicate, e Flint non realizza che questi due titoli fanno parte del portafoglio dal 1967, quando i pantaloni a zampa di elefante facevano furore. Tenendo conto di tutti questi anni, il rendimento di Xerox è inferiore a quello ottenuto da un qualunque fondo di investimento, ma Flint non può accorgersene.

Poi Flint trova il nome di Seven Oaks International che per caso è anche uno dei miei titoli preferiti. Non vi siete mai chiesti che succede a tutti quei buoni sconto (50 cents in meno sulla bottiglia di ketchup, -10% su Ajax) che ritagliate dai giornali e che consegnate alla cassiera del vostro supermercato? Vengono spediti a Seven Oaks dove vengono trattati all’incirca come gli assegni nelle banche della Federal Reserve. Seven Oaks ricava molti soldi da questo lavoro noioso e gli azionisti sono largamente ricompensati. E’ proprio il genere di società dal nome impenetrabile, oscura, noiosa e molto profittevole che amo vedere nel mio portafoglio.

Flint, naturalmente, non ne ha mai sentito parlare, e sa solo quello che vede sul tabulato – il titolo era stato acquistato a 10 $ e adesso ne vale 6$. “Cosa? Una caduta del 40%”. Doggle dovrà passare il resto della riunione a difendere questo titolo. Dopo due o tre episodi simili, fa il voto di non toccare più una sola società originale, e di limitarsi a delle tradizionalissime Xerox o Sears. Decide anche di sbarazzarsi delle Seven Oaks alla prima occasione, in modo da cancellarne ogni traccia dal portafoglio.

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Anche se nei fondamentali di Seven Oaks non vi sono elementi sfavorevoli, le azioni spariranno dal fondo pensione di White Bread, solamente perché non piacciono a Flint. E naturalmente le azioni che dovrebbero essere vendute saranno tenute,. Nel nostro mestiere, vendere indiscriminatamente delle azioni che scendono di prezzo, viene definito “occultamento delle prove”. Fra i gestori esperti, occultare le prove viene fatto così rapidamente e così bene che ho paura sia diventato un meccanismo di sopravvivenza, e che le future generazioni lo faranno senza esitare, allo stesso modo degli struzzi quando nascondono la testa sotto terra.

Se Boon Doggle non sotterra lui stesso le prove alla prima occasione, sarà licenziato e il suo portafoglio sarà affidato ad un successore che si affretterà a farlo. Un successore vuole sempre partire con il piede giusto, vale a dire tenere le Xerox e sbarazzarsi delle Seven Oaks.

Prima che i miei colleghi comincino ad insultarmi, consentitemi un elogio nei confronti di qualche nota eccezione. Numerose aziende, molte delle quali di media taglia, sono riuscite a gestire in proprio i loro fondi pensione. Un sondaggio nazionale protrebbe rivelare certamente dozzine di talentuosi cacciatori di azioni nei fondi pensione, nelle compagnie di assicurazione o nelle società di investimento.