Cercherò di esporvi il risultato di numerosi anni di esperienza a Wall Street. Una delle caratteristiche della vita dei mercati è che il ricorrente arrivo di nuove condizioni è una sfida continua al valore dell’esperienza. In effetti ciò che distingue l’economia, la finanza e l’analisi dei titoli dalle altre scienze applicate, è che in questo campo nessuno può essere certo della validità dei fenomeni passati per spiegare il presente e il futuro. Tuttavia, non possiamo rinnegare le lezioni del passato prima di averle studiate e comprese. Il mio proposito oggi è appunto quello di comprendere queste lezioni in un campo particolare: quello che cerca di spiegare l’evoluzione storica di certe relazioni che hanno portato ai nostri atteggiamenti rispettivi di fronte alle attività di investimento e speculazione.

Inizio con un riassunto della mia teoria. In passato la componente speculativa di un titolo azionario era esclusivamente funzione della stessa azienda. Essa era l’unica fonte sia delle incertezze inerenti alla vita economica, sia del potenziale di debolezza o di forza del settore di attività, sia infine della posizione concorrenziale dell’azienda analizzata. Questi elementi di incertezza o di speculazione esistono sempre anche oggi, ma possiamo dire che la loro importanza relativa si è sensibilmente assottigliata con l’avvento di un certo numero di nuovi elementi. Al contrario degli elementi sovra-citati, al giorno d’oggi le nuove cause di incertezza non originano più, dalle aziende o dall’economia. Esse provengono da atteggiamenti e da nuovi comportamenti che si sono diffusi presso il grande pubblico e presso i loro consulenti, in particolare nella nostra professione, quella di analista finanziario. Questi atteggiamenti possono essere descritti in una sola frase: il più grande fenomeno di interesse mai accordato alle aspettative future.

Niente potrebbe sembrare più logico a questo pubblico che un titolo di società debba essere stimato essenzialmente in funzione della sua crescita futura attesa. E tuttavia questo concetto, che appare semplice e limpido a prima vista, tiene ben nascosti diverse trappole e paradossi. In primo luogo oscura molto la distinzione che facevamo un tempo fra operazioni di investimento e di speculazione. Il dizionario ci dice che speculare viene dal latino specula, che significa osservatorio o vedetta. Era dunque lo speculatore che spiava le evoluzioni future e le vedeva arrivare prima degli altri. Ma al giorno d’oggi anche l’investitore colmo di giudizio o ben consigliato, deve tentare di spiare il futuro, o meglio deve condividere il suo osservatorio fianco a fianco con lo speculatore.

In secondo luogo ci rendiamo conto in maniera generalizzata che sempre più le società dotate dei migliori requisiti di investimento (migliore livello di credito) sono quelle che avranno più probabilità di attirare un grande interesse speculativo poiché tutti pensano che un avvenire brillante è garantito.

Terzo, il concetto di prospettive future, ed in particolare l’atteggiamento che consiste a credere che la crescita sarà prolungata nell’avvenire, è un invito all’utilizzo di formule matematiche complesse al fine di calcolare il valore attuale dei titoli favoriti dalla borsa. Ma la combinazione di formule matematiche precise e di ipotesi vaghe potranno sempre essere utilizzate per stabilire, o piuttosto giustificare, qualunque livello di prezzo quando si esamina un titolo di qualità. E’ proprio questo ragionamento che spiega, in maniera paradossale, guardando più da vicino, che non esiste alcun valore (o forchetta di prezzo) minima sulla quale contare per sostenere la quotazione di un qualunque titolo di crescita. Si può temere che qualche volta il mercato valuti la componente di crescita di un titolo ad un livello estremamente basso.

Per ritornare alla mia distinzione tra i vecchi e i nuovi attributi a carattere speculativo delle azioni, potremmo definirli con due termini bizzarri ma pratici, endogeni ed esogeni. Lasciatemi descrivere rapidamente il titolo speculativo tipico di un tempo (da opporre al titolo a carattere di investimento) prendendo gli esempi di American Can e di Pennsylvania Railroad dal 1911 al 1913.

In questi tre anni, Penn quotava tra 53$ e 65$, ovvero un multiplo tra 12.2 e 15 volte i risultati medi del periodo. Durante questo periodo l’azienda registrava dei profitti stabili, e versava un dividendo di circa 3$, l’investitore sapeva che la quotazione era sostenuta dal valore contabile netto dei suoi attivi tangibili a 50$. All’opposto, il prezzo di American Can aveva fluttuazioni più ampie, tra 9$ e 47$. I suoi utili fluttuavano fra 7 cents e 8.86$. Il suo rapporto di prezzo sui risultati medi a tre anni oscillava tra 1.9 e 10 volte; il titolo non pagava alcun dividendo e l’investitore sofisticato diceva che il valore dichiarato degli attivi a 100 dollari per azione era solo aria fritta(1).

Nota: (1)

(letteralmente in inglese “acqua”. Rappresentava a quei tempi l’insulto supremo per dire che a sostenere il prezzo vi erano valori tangibili fittizi o solo speranze. Molto spesso gli attivi contabili, data la loro importanza nel processo di valutazione, venivano artificiosamente gonfiati. Al giorno d’oggi invece, grazie anche a tutta l’accademia finanziaria, non c’è più bisogno di gonfiarli, visto che il processo di stima di un titolo inteso come somma dei flussi futuri di cassa attualizzati, si basa direttamente sull’aria fritta).

American Can era senza dubbio un titolo altamente speculativo poiché l’azienda era finanziata in maniera speculativa ed operava in un settore instabile e incerto. Nei fatti, American Can avrebbe avuto un futuro a lungo termine molto più brillante di quello di Pennsylvania Railroad, ma queste prospettive erano ben lungi dall’essere intuite dagli speculatori e dagli investitore dell’epoca. Anche nel caso in cui lo fossero state, è probabile che queste prospettive non avrebbero avuto alcun effetto sulle quotazioni, poiché erano considerate non pertinenti ai criteri e ai programmi di investimento dell’epoca.

Ora, per evidenziavi l’evoluzione di mentalità per quel che concerne le aspettative a lungo termine nelle valutazioni degli investitori, vorrei prendere ad esempio una delle più importanti società industriali del paese, IBM, che l’anno scorso è entrata a far parte della ristretta cerchia di aziende con fatturato superiore al miliardo di dollari. Consentitemi di aprire una parentesi personale riguardo IBM. Nel 1912 ho lasciato l’università per un semestre per partecipare a un progetto di ricerca in una società di trasporti di pacchi postali rapidi: la U.S. Express Company. Cercavamo di valutare gli utili che l’azienda avrebbe potuto ricavare dall’utilizzo di una macchina rivoluzionaria che permetteva di calcolare automaticamente tutti i tariffari delle spedizioni rapide. Per far questo, utilizzavamo delle macchine chiamate Hollerith che ci erano state affittate dall’azienda che in quel tempo era chiamata ancora Computing Tabulating Recording Company. Queste macchine erano composte da perforatrici di carte, cernitrici, tabulatori, etc., materiale quasi sconosciuto a quei tempi al di fuori dei servizi di censimento.

Sono arrivato a Wall Street nel 1914 e l’anno dopo sono apparsi i primi listati di obbligazioni e di azioni della C.T.R Company sul NYSE. Avevo una piccola attrazione sentimentale per l’azienda dai tempi dell’apprendistato, inoltre mi consideravo un po’ come un esperto su questi prodotti, essendo uno dei rari analisti finanziari ad aver avuto l’occasione di utilizzarli. Nel 1916 approfittai per andare a trovare il mio titolare che chiamerò Mr. A. N. per fargli notare che C.T.R. costava circa 45$ con un flottante di 405.000 azioni, che la società aveva un guadagno 6.15 dollari nel 1915 e che i suoi attivi, forse con qualche intangibile difficile da evidenziare, valevano intorno ai 130 dollari ad azione. Aggiunsi che la società aveva cominciato a distribuire un dividendo di 3$ e che ero molto positivo circa le prospettive di vendita e i nuovi prodotti. Mr. A. N. mi guardò con un aria colma di commiserazione. “Ben” mi disse, “non mi parlare più di questa azienda. Non la toccherei neanche con una pertica di 10 metri (era la sua espressione preferita). Le sue obbligazione al 6% non valgono più di 80 cent per dollaro. E’ carta di pessima qualità. Allora come fanno le azioni ad essere buone? Tutti sanno che in questa società c’è solo aria fritta.”

Così castigato, mi ritirai molto avvilito. In effetti Mr. A.N. non era solo esperto e rispettato, ma ugualmente molto giudizioso. Rimasi talmente impressionato dalla condanna senza appello che fece della mia Computing-Tabulating-Recording che mai nella mia vita sono riuscito ad acquistarne una sola azione. Neanche quando ha cambiato nome in International Business Machines nel 1926.

Ritorniamo all’azienda appena battezzata IBM così come la ritroviamo nel 1926, un anno di rialzo sui mercati. All’epoca IBM fece apparire per la prima volta un elemento intangibile sul suo bilancio, per una somma allora importante di 13 milioni di dollari. Mr A.N. non aveva avuto torto. Praticamente tutti i dollari di attivo riportati in bilancio nel 1915 non erano che aria fritta. Tuttavia da allora IBM aveva registrato delle performances stupefacenti sotto la direzione di T.L. Watson Sr. Il suo utile netto era stato moltiplicato per 5 passando da 691.000 $ a 3.7 milioni di dollari. Questo tasso di crescita non sarà d’altronde mai più uguagliato da IBM nel periodo seguente di undici anni. Il suo reddito aveva permesso di creare degli attivi tangibili per sostenere l’azione ordinaria che era stata successivamente divisa per 3.6. L’azienda aveva intrapreso una politica di distribuzione di 3$ di dividendo sulle nuove azioni, con utili di 6.39$. Sono sicuro che vi sareste aspettati un’accoglienza entusiasta da parte dello splendido mercato del 1926 nei confronti di un titolo che aveva accumulato tali performances commerciali e di crescita. La forchetta dei corsi fu quell’anno di un minimo di 31$ e un massimo di 59$. Al prezzo mediano annuo di 45$, il titolo era scambiato per un multiplo di 7 e con un rendimento del 6,7%, circa gli stessi valori del 1915. Al suo minimo di 31$ il titolo non era lontano dal valore dei suoi attivi tangibili e, da questa angolazione, era valutato in maniera molto più conservatrice che durante gli undici anni precedenti.

Questi dati illustrano, nel limite del possibile, come erano percepiti in altri tempi gli investimenti. Questa percezione delle cose appena descritte è perdurata fino al vertice del mercato rialzista degli anni venti. Quello che è successo dopo, può essere visualizzato confrontando le valutazioni borsistiche d’IMB su diversi periodi consecutivi di 10 anni. Nel 1936, gli utili netti erano due volte superiori a quelli del 1926, e il multiplo medio del titolo era passato da 7 a 17.5. Dal 1936 al 1946 l’aumento degli utili fu di 2.5 volte ma il multiplo medio restò a 17.5. E’ stato in seguito che il ritmo ha avuto un’accelerazione. I risultati netti del 1946 valevano circa 4 volte quelli del 1936, e il multiplo medio raggiunse 32.5. L’anno scorso, quanto l’utile registrò un avanzamento supplementare, il multiplo raggiunse 42 di valore medio, se escludiamo i capitali propri non consolidati delle filiali estere.

Quando esaminiamo le cifre recenti e le confrontiamo a quelle di un tempo, quarant’anni prima, possiamo ricavarne delle analogie e delle contrapposizioni interessanti. Il carattere fittizio di certi attivi contabili della società industriali (l’aria fritta) è sparito completamente dai bilanci, ma altri sono apparsi nelle nuove mode di valutazione dei mercati. Adesso che IBM si scambia a 7 volte il suo valore contabile netto al posto di 7 volte i suoi utili, questo significa che comunque non vi è alcun valore d’attivo che ne sostiene la quotazione. Oppure che questa porzione marginale di valore d’attivo inglobata nel prezzo può essere assimilato ad una mini-azione privilegiata mentre l’altra componente del prezzo si basa sull’aria fritta. Ritroviamo qui l’equivalente degli atteggiamenti che gli speculatori di un tempo avevano quando acquistavano Woolworth oppure U.S. Steel esclusivamente sulla base degli utili e delle loro prospettive future.

E’ utile notare che trent’anni di storia della borsa che hanno visto la trasformazione di un’azione IBM che valeva 7 volte gli utili in un’azione che vale 40 volte gli utili, la maggioranza di quei fattori di speculazione endogeni hanno avuto tendenza a sparire o, almeno, a diminuire significativamente. La situazione finanziaria delle società sono oggi solide, le loro strutture di capitale sono conservatrici e sono gestite da mani più esperte e più oneste rispetto al passato. In più, l’obbligo di informazioni legali hanno fatto sparire uno degli elementi speculativi più importanti di un tempo: quello che derivava dall’ignoranza e dal mistero.

Consentitemi di aprire una seconda parentesi personale. All’epoca dei miei anni verdi a Wall Street, uno dei titoli misteriosi favoriti in quel tempo era Consolidated Gaz of New York, oggi Consolidated Edison. Questa società aveva una filiale molto redditizia, New York Edison Company, ma contabilizzava solo i dividendi versati dalla filiale e non i suoi utili contabili. Questa parte del risultato era ciò che rappresentava il mistero o il valore nascosto di Edison. Con mio grande stupore, un bel giorno ho scoperto che queste cifre tanto bramate erano consegnate ogni anno alla Commissione dei Servizi Pubblici di Stato. Bastava consultare l’incartamento e pubblicare gli utili consolidati su un giornale finanziario. Il contributo di questo elemento ai profitti complessivi era ben lungi dall’essere spettacolare”. Uno dei miei migliori amici allora mi disse: “Ben, tu ti credi geniale nel poter fornire queste cifre misteriose, ma Wall Street non ti ringrazierà per questo. Consolidated Gaz con il suo alone di mistero è una società molto più interessante ed ha molto più valore che una volta scoperchiato il vaso. Voi giovani ficcate il naso dappertutto. Finirete per rovinare Wall Street.!”

E’ vero che le tre M che buttavano benzina sugli incendi speculativi sono oggi spariti. Erano il Mistero, la Manipolazione e i Margini (o depositi). Ma noi, analisti finanziari, da allora abbiamo creato degli approcci di valutazione che sono talmente speculativi, che non fanno altro che rimpiazzare quei fattori speculativi di un tempo. Anche noi abbiamo le nostre tre M, si tratta di Minnesota Mining & Manufacturing. Questo titolo non esemplifica perfettamente la nuova speculazione in contrapposizione alla vecchia? Prendiamo in considerazione brevemente qualche cifra: quando l’azione ordinaria di 3M si scambiava a 101$ l’anno scorso, il mercato stimava l’azienda a 44 volte gli utili del 1956, e questi non erano aumentati nel 1957. La società capitalizzava 1,7 miliardi di cui solo 200 milioni erano coperti da attivi tangibili, il resto, un generoso 1.5 miliardi, rappresentavano la valutazione che il mercato faceva del goodwill. Non abbiamo alcuna idea circa il metodo di valutazione che ha portato a questa cifra, ma sappiamo invece che qualche mese più tardi il mercato ha rivisto al ribasso questa valutazione di 450 milioni, cioè il 30%. E’ evidentemente impossibile calcolare con precisione la componente intangibile di una splendida impresa come questa. Ne consegue, un po’ come per una legge matematica, che più il fattore goodwill o la redditività futura è importante, più il vero valore dell’impresa diventa incerto, e più la sua azione diventa speculativa (fattori esogeni).

Può essere istruttivo evidenziare una differenza fondamentale comparsa nelle stime di questi fattori intangibili quando confrontiamo passato e presente. Nella generazione precedente, la regola naturale era di riconoscere che nel prezzo delle azioni e nelle stime più formali e lecite, gli intangibili dovevano essere valutati su una base molto più conservatrice che i fattori tangibili. All’epoca si pretendeva da una buona società industriale un ricavo almeno pari al 6-8% dei suoi attivi tangibili, detto in altre parole ciò che era normalmente finanziato dai titoli obbligazionari e le azioni privilegiate. Gli utili al di sotto di queste cifre o gli attivi intangibili che facevano nascere, erano stimati su una base di circa il 15% di redditività. (Ritroverete approssimativamente questi indici nella fase di emissioni delle obbligazioni e delle azioni privilegiate della Woolworth nel 1911 così come su molte altre emissioni.)

Ma cos’è successo negli anni venti? Oggi le vecchie relazioni si sono rovesciate. Un’azienda deve oggi guadagnare il 10% del proprio capitale per essere stimata da un mercato ordinario al 100% del valore contabile netto. Ma gli utili al di sopra di questa soglia (al di sopra del 10%) saranno generalmente stimati più generosamente, ovvero a un multiplo più forte, rispetto ai risultati di base che servono a sostenere il valore contabile nel prezzo. Così se un’azienda guadagna il 15% del capitale proprio potrà molto probabilmente essere scambiata a 2 volte il valore contabile netto. Questo vuol dire che il primo 10% di reddito sul capitale è valorizzato a 10 volte gli utili, ma il restante 5% che definiamo “in eccesso” sarà valorizzato a 20 volte.

Vi è sicuramente una logica in questo cambiamento del processo di stima da parte della borsa, ed è legata all’importanza del tutto nuova che viene data alle aspettative di crescita. Le aziende con forte redditività del capitale hanno diritto a valutazioni generose che trovano giustificazione non solo nel buon rendimento, ma ancor di più nel fatto che una buona redditività va di pari passo, in generale, con delle buone performances e delle buone speranze di crescita dei risultati. Dunque quello che il mercato è disposto a pagare oggi nel caso di queste aziende redditizie, non è tanto il goodwill secondo la sua definizione definizione in senso stretto di una volta (marchio consolidato ed affari fiorenti) ma piuttosto la speranza supposta di vedere gli utili accrescersi in futuro.

Tutto questo mi porta a presentarvi uno o due aspetti matematici che sottendono il nuovo atteggiamento riguardante il processo di valutazione delle azioni. Lo affronto semplicemente nella forma di un breve suggerimento. Se, come ci dimostrano numerosi tests, il multiplo degli utili ha tendenza ad aumentare in funzione della redditività, e al contempo il tasso di redditività del valore contabile netto aumenta anch’esso in funzione degli utili, la conseguenza puramente matematica sarà che il valore intrinseco avrà tendenza ad aumentare in funzione del quadrato degli utili, e inversamente al valore degli attivi. Così, in modo del tutto decisivo e reale, gli attivi tangibili sono diventati una resistenza alla crescita del prezzo su un mercato tipico, piuttosto che una fonte di rialzo. Prendete un esempio lungi dall’essere estremo. Se la società A guadagna 4$ per azione su un valore contabile di 20$, e la società B guadagna anch’essa 4$ su 100$ di valore contabile netto, la società A avrà tutte le probabilità di essere venduta ad un multiplo più forte e dunque a un prezzo più elevato della società B. Avremo le azioni di A a circa 60$ e quelle di B a 35$. Non è dunque sbagliato dire gli 80$ supplementari di attivi per azioni dell’azienda B sono responsabili di un prezzo inferiore di 25$ rispetto all’azienda A.

Ma più forse più importante ancora rispetto a quanto detto, è la nuova relazione tra i modelli matematici e il metodo corrente di valutazione delle azioni. Finché esisteranno o saranno considerati i seguenti tre ingredienti:

1. delle aspettative ottimiste del tasso di crescita degli utili
2. una sua proiezione sufficientemente lunga nel futuro
3. il miracolo dei tassi composti,

l’analista avrà a disposizione una nuova forma di pietra filosofale che potrà produrre o giustificare qualunque valutazione desiderata per un “bel titolo”.

Recentemente ho commentato nell’Analysts Journal, questo ritorno di moda della matematica complessa che riappare ogni volta che i mercati si girano al rialzo. Ho citato anche la relazione di David Durand sulla sorprendente analogia che esiste tra il calcolo del valore dei titoli di crescita e il famoso Paradosso di San Pietroburgo, che sfida e turba numerosi matematici da più di duecento anni. Effettivamente c’è un paradosso nella relazione che esiste tra la matematica e gli atteggiamenti alla base degli investimenti azionari. Il paradosso è il seguente: si suppone abitualmente che la scienza matematica ci fornisca risultati precisi e certi, ma nel campo degli investimenti azionari, più le formule matematiche utilizzate sono sofisticate e oscure, tanto più le conclusioni ricavate sono incerte e congetturali.

In quarantaquattro anni di osservazioni e di esperienze a Wall Street, non ho mai visto una stima affidabile sui titoli azionari (o sulla politica di investimento ad essi associata), che non fosse basata sull’utilizzo dell’aritmetica più semplice o dell’algebra più elementare. Ogni volta che si ricorre all’ausilio della matematica avanzata o dell’algebra complessa, è solo per cercare di sostituire l’esperienza con la teoria o cercare di dare alla speculazione l’apparenza ingannevole dell’investimento.

Le vecchie regole di investimento in azioni possono sembrare molto ingenue all’analista sofisticato di oggi. All’epoca l’accento veniva messo su quelli che vengono chiamati oggi gli aspetti difensivi del titolo, come, per esempio, la certezza che il versamento dei dividendi sarà quasi garantito anche durante i periodi difficili. Le compagnie ferroviare, che hanno costituito un investimento in azioni classico durante mezzo secolo, erano stimate così come saranno stimate più tardi i titoli delle società di distribuzione E, G & E. Se i risultati passati dimostravano stabilità, la principale esigenza era allora soddisfatta, ed in seguito venivano spese poche energie per cercare di valutare i rischi di sparizione in futuro di queste qualità essenziali. Al contrario, la buona sorpresa che poteva riservarci il futuro, anche se sperata, non era pagata in anticipo dall’azionista.

In definitiva, tutto questo significa che l’investitore non doveva pagare niente di più per acquisire delle prospettive superiori a lungo termine. Le poteva ottenere, in qualche modo, senza alcune esborso supplementare, come ricompensa dell’intelligenza provata nello scegliere le migliori società. I titoli con pari situazione finanziaria, la stessa crescita dei risultati passati e la stessa stabilità provata dei versamenti di dividendi, si vendeva approsimativamente per lo stesso tasso di rendimento (rapporto fra dividendo e prezzo). Certo, si tratta di un punto di vista molto ristretto, ma aveva il vantaggio di rendere l’investimento azionario nel tempo non solo semplice, ma anche sano e molto remunerativo.

Consentitemi di aprire un’ultima parentesi personale. Mi ricordo che negli anni venti, la società per la quale lavoravo, aveva distribuito ai suoi clienti dei libretti il cui titolo era “Lezioni per gli investitori”. Certamente ci voleva tutta l’arroganza di un giovane analista di meno di trent’anni per scegliere un titolo così pretenzioso. Nondimeno in uno dei numeri feci la seguente affermazione: “Se una azione ordinaria è un buon supporto d’investimento, è anche un buon supporto di speculazione”. In effetti, ho dedotto, che se una azione è talmente sana da avere pochi rischi di perdite, sarà abbastanza buona da possedere eccellenti possibilità di guadagni futuri. Si tratta di una scoperta del tutto esatta e molto utile, ma che non era mai stata verificata per la semplice ragione che nessuno vi aveva fatto caso. Qualche anno dopo, quando il grande pubblico si è di colpo aperto ai meriti storici degli investimenti azionari, questi stessi meriti hanno fatto presto a sparire. In effetti, lo stesso entusiasmo del pubblico ha permesso il pericolo di nuovi livelli di prezzo che hanno tolto alle azioni il margine di sicurezza, il quale era scontato in qualche modo nei vecchi prezzi. Così questi titoli uscirono semplicemente al di fuori della categoria degli investimento. Poi, certamente, l’altro estremo prese il sopravvento e vedemmo una delle autorità più rispettate dell’epoca dichiarare (nel 1931) che le azioni non potranno mai essere considerate come degli investimenti.

Quando rivediamo questa esperienza a lungo termine con distacco, ritroviamo un’ altra serie di paradossi per quanto riguarda il cambiamento di atteggiamento di investitori che sono scivolati dalla ricerca di sicurezza verso quella di plusvalenze a lungo termine. E’ un’ovvietà dire che l’investitore della vecchia scuola era poco coinvolto dalla plusvalenza. Acquistava dei titoli quasi esclusivamente per la sicurezza delle entrate che gli garantivano, lasciando agli speculatori il compito di interessarsi alle plusvalenze. Al giorno d’oggi, abbiamo tendenza a dire che più l’investitore è scaltro e navigato, meno si concentrerà sul rendimento e più si interesserà alla crescita a lungo termine.

Potremmo d’altro canto argomentare, in maniera abbastanza cinica, che è proprio perché l’investitore di un tempo non rivolgeva l’attenzione alle plusvalenze potenziali che riusciva a garantirsele, almeno nel campo dei titoli industriali. All’opposto, l’investitore attuale, proprio perché è interessato alla previsione del futuro, è disposto a pagare molto di più in anticipo. Per questo motivo, ciò che ha previsto con gran cura e sforzo, potrebbe prodursi senza comunque riuscire a ricavarne il profitto atteso. Se invece queste anticipazioni non arrivano a materializzarsi in egual misura a quanto scontate nel prezzo, l’investitore potrebbe allora dover affrontare delle perdite molto serie, a volte temporanee, a volte permanenti.

Quali lezioni, per riprendere il titolo pretenzioso del nostro pamphlet, l’analista del 1958 potrebbe ricavare da questa relazione fra atteggiamenti passati e presenti? Non molte, saremmo inclini a rispondervi! Non possiamo far altro che ricordarci con nostalgia di un passato dove si pagava solo per il presente e potevamo acquistare il futuro per niente; una combinazione paradisiaca in qualche modo. E scuotendo la testa con tristezza mormoriamo: questi giorni benedetti sono finiti per sempre. Tutti questi investitori e questi analisti, non hanno forse ricavato dall’albero del sapere tutto quello che l’avvenire ci promette di buono e di cattivo? E così facendo, non si sono allontanati definitivamente da quell’Eden dove dei titoli colmi di promesse accessibili a prezzi ragionevoli si nascondevano dietro ogni cespuglio? Non siamo stati condannati da allora a prenderci il rischio di pagare prezzi insensati per la buona qualità e l’ottimismo oppure di non riuscire ad ottenere altro che scarsa qualità e speranze limitati quando paghiamo un prezzo apparentemente ragionevole?

Sembrerebbe di si, eppure non possiamo esserne certi. Da poco mi sono cimentato in un’analisi storica su General Electrics perché sono stato colpito dal grafico dei suoi risultati e dei suoi dividendi a lungo termine nel rapporto annuale del 1957. Questi numeri rivelavano delle belle sorprese, anche per un analista esperto. Mostravano che prima del 1947, il tasso di crescita di G.E. era alquanto modesto e irregolare. I risultati dal 1946 una volta aggiustati erano solo del 30% superiori a quelli del 1902 (52 centesimi contro 40 centesimi per azione) e mai una volta durante il periodo si è visto un raddoppio degli utili rispetto alla base del 1902. E nonostante questo si è visto il PE passare da 9 nel 1910 e 1916 a 29 nel 1936 così come nel 1946. Potremmo sicuramente supporre che il multiplo del 1946 rifletteva la precognizione ben nota di tutti gli arguti investitori. Noi, gli analisti, eravamo allora capaci di vedere il brillante periodo di crescita che si preparava per il decennio successivo? Può darsi di sì. Ma alcuni di voi si ricordano certamente che l’anno seguente, dunque nel 1947, anno in cui il titolo stabilì un nuovo record di utili per azione, fu caratterizzato da una caduta straordinaria del suo multiplo di capitalizzazione. Al suo minimo del 1947 a 32$ (prima della divisione 3 per 2), G.E. veniva scambiata a 9 volte gli utili correnti e il suo prezzo medio dell’anno scontava un multiplo di 10. La nostra sfera di cristallo si era completamente oscurata nel giro di 12 mesi. Questo capovolgimento sorprendente si è verificato appena 11 anni fa. E questo lascia qualche dubbio nel mio animo riguardo la totale fiducia in questa credenza corrente che le società promettenti e preminenti posso scambiarsi solo a multipli elevati. Si pensa che sia un fatto fondamentale, e gli investitore farebbero meglio ad accettarlo ed apprezzarlo correttamente.
Tutto quello che posso dire è che per me non è ne chiaro ne evidente e ognuno giudichi per conto suo.

Malgrado tutto, penso di poter aggiungere in questa conclusione un elemento chiaro e netto sul comportamento del mercato e sul modo in cui tiene conto degli attributi di investimento e di speculazione. Nei bei vecchi tempi, la caratteristica d’investimento di una azione ordinaria era più o meno identica o proporzionale al livello di credito dell’azienda (o il suo rating). Più i rendimenti sulle obbligazioni e le sue azioni privilegiate erano bassi, più era probabile che l’azione ordinaria potesse soddisfare tutti i criteri di investimento sano, e meno l’elemento di speculazione era importante nell’acquisto.
Questa relazione fra il livello speculativo dell’azione e il livello di credito della società poteva essere illustrato graficamente da una retta appena discendente.

Al giorno d’oggi potremmo descrivere questo grafico come una curva a forma di U. A sinistra del grafico, punto in cui la società è sia speculativa e con un pessimo livello di credito (credit rating), l’azione sarà senza dubbio estremamente speculativa, così come si verificava in passato. All’estremità di destra, al contrario, zona dove la società beneficia della migliore notazione di credito, poiché al contempo sia le sue performances passate che le prospettive future sono le migliori; si può notare che il mercato avrà quasi sempre tendenza a integrare un elemento estremamente speculativo nei suoi prezzi. In questo caso il mercato fissa un prezzo talmente alto per il titolo da conferirgli un carattere molto rischioso.

[….]

Per ritornare al mio grafico immaginario, è nella sua parte centrale che l’elemento speculativo incluso nel suo acquisto di azioni dovrebbe essere meno forte. E’ in questo punto che troveremo numerose aziende di qualità, con reputazione incontestabile, e le cui performance di crescita passate e le prospettive future si avvicinano a quelle dell’economia nazionale. Questi titoli potrebbero essere acquistati praticamente in ogni momento, ad accezioni delle fasi finali di un mercato rialzista, a prezzi moderati rispetto al loro valore intrinseco indotto. In realtà, a causa degli atteggiamenti che gli investitori e gli speculatori acquisiscono, che consistono a favorire i titoli che vanno di moda, azzarderei a dire che questi titoli medi avranno tendenza a essere venduti nel loro insieme piuttosto al di sotto del loro valore obiettivo. Essi hanno un fattore supplementare di margine di sicurezza offerto dalle stesse preferenze e gli stessi pregiudizi che hanno tendenza ad assottigliare il margine di sicurezza delle aziende più promettenti. Inoltre, in questo vasto universo di società media, abbiamo grandi possibilità di filtraggio, a partire da una analisi accurata delle performances passate nonché delle prospettive future. Aggiungete la diversificazione e tutto questo ci permetterà di guadagnare in sicurezza.